需求寡淡，生产仍旺——实体经济观察2017年第5期（海通宏观姜超、于博）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　1月经济表现究竟如何？宏观数据中，制造业PMI微幅回落，但高于过去5年同期。从中观行业看：终端地产、乘用车需求双双大跌；发电耗煤增速受春节效应影响高开低走，但剔除春节效应后维持高位，而重卡销量、CCFI持续回升，也都意味着工业生产并不悲观。

　　经济起步稳健也令地方政府变得乐观，各省地方两会制定的GDP增速目标，从过去两年的零上调，变为今年的4省上调。但地产投资仍是17年经济挥之不去的乌云——若政府能保持定力不放松，那么地产需求仍将继续走弱，并拖累后续地产投资下滑。

　　需求：下游地产、乘用车、家电、纺织服装走弱，批零、旅游平稳，文体娱乐弱反弹。中游钢铁、水泥、化工冷清，重卡仍旺。上游煤炭低迷，有色弱，交运尚可。

　　价格：上两周国内生产资料价格平中有升，国际油价先跌后涨。

　　库存：下游地产、乘用车回升，家电、纺织服装回落。中游钢铁回补，水泥低位。上游煤炭去化，有色有去有补。

　　下游行业：

　　地产：2月上旬地产需求依然低迷，住宅土地成交增速略降。2月上旬26城、40城地产销量同比增速分别为-22%和-17%，虽较1月下旬小幅回升，但跌幅仍在20%左右。为剔除春节效应，我们将2月上旬地产销量与去年2月中旬进行比较（16、17年春节分别位于1月下旬和2月上旬），发现跌幅（分别为-22%和-14%）依然较大，这意味着增速下滑主因并非春节效应，而是需求羸弱。1月住宅土地成交面积季节性下滑，同比增速因春节因素亦小幅下滑。1月十大城市商品房库存销售比升至9.6个月，在历年同期中处中等水平。

　　乘用车：1月乘联会乘用车销量暴跌，经销商库存大幅高企。12月汽车制造业收入同比增速微降至15.8%，印证12月乘用车销量增速回落、商用车销量增速继续走高。而产成品存货增速同比大升至20%，预示着终端需求正在转差。而1月乘联会口径下乘用车销量同比暴跌至-9.3%，经销商库存预警指数飙升至61.5%、创13年以来同期新高，均指向需求羸弱、库存堆积。购置税优惠力度减半和春节假期到来是需求低迷的主因，1月汽车经销商信心指数也大跌至155。

　　家电：12月冰箱、洗衣机厂家销量增速略回落，库销比均降。12月产业在线冰箱厂家销量、洗衣机厂家销量同比增速分别为9.3%和9.1%，均较11月小幅回落；冰箱厂家库销比降至0.54，洗衣机厂家库销比降至0.62，均处历年同期中等水平。16年空调、冰箱、洗衣机销量增速分别为 1.93%、1.65%、6.0%，均较15年回升。12月冰箱内销、出口均继续回落，在经历了上半年的低迷之后，4季度迎来明显改善，并带动全年销量增速由负转正。而洗衣机内销反弹，出口大幅回落，年度销量增速也继续上升，且17年外销环境向好，内销结构升级，有望继续保持增长。

　　纺织服装：12月子行业收入增速涨少跌多，库销比继续回落。12月纺织服装子行业收入增速涨少跌多，其中体量最大、外需占比较高的纺织业收入增速因高基数效应大跌，同比增速降至-0.2%，库销比降至0.38，创同期新低；而内需占比较高的服装服饰业收入增速同比小幅反弹至8.4%，库销比0.43，低于同期均值。而这也印证了12月纺织服装行业内需略有改善、出口再度转差。节后328棉花价格指数小幅回升，指向需求或有望边际改善。

　　商贸零售：春节消费平稳增长，一二线回暖，三四线仍旺。17年春节黄金周零售及餐饮实现销售额8400亿元，较去年春节黄金周同比增长11.4%，增速继续小幅上升。其中，一二线城市零售增速普遍较去年上升，三四线城市城市零售继续保持高增长。而中西部消费增速继续高于东部。

　　旅游：春节黄金周期间旅游收入增速略回落，需求稳定增长。17年春节黄金周期间，全国共接待游客3.44亿人次，同比增长13.8%；共实现旅游收入4233亿元，同比增长15.9%，虽然增速较16年同期略有回落，但仍高于15年，指向需求保持稳定增长。除了国内旅游，今年春节出境游总量也在增加，出境旅游总量约615万人，同比增幅近7%。

　　文体娱乐：春节黄金周电影票房增速回落，整体差强人意。受春节假期错位影响，上周全国电影票房收入增速和观影人次同比双双激增，具体来看，全国电影票房收入30.3亿元，同比激增至522.5%，观影人次8074万人次，同比激增至456.4%。而17年春节黄金周电影票房33.7亿元，票房增幅虽从16年70%的高位回落，但仍保持在10%以上，可谓整体差强人意。电商网售服务费计入票房、院线渠道下沉满足返乡青年观影需求，以及“票补+预售”是高票房的主要原因。

　　中游行业：

　　钢铁：钢价假期平、节后升，上周社会库存补，高炉开工升。1月中旬西本新干线、中钢协重点企业粗钢产量同比分别回落至8.7%和7.3%，钢企库存增速转负至-1.6%。春节期间，钢价横盘，有价无市，而节后钢价螺纹、热板均小幅反弹，并带动吨钢毛利反弹。钢价上涨主因需求拉动，新疆政府工作报告中提出加大交运等基建领域投资力度，固定资产投资目标增速50%，有望拉动区域钢材消费激增。而节后全国高炉开工率也继续回升至75%附近，钢材社会库存虽因春节假期加速回补，但速度仍处同期中等水平。

　　水泥：节前高标水泥价格走平，库容比低位持平创同期新低。节前一周全国水泥市场价格环比保持平稳，受春节假期影响，市场成交基本停滞，按以往经验，正月十五过后，市场需求才会逐渐启动。分区域看，华东地区价格以稳为主，中南地区价格继续维稳，珠三角地区出货不足2成；西南地区价格保持平稳，下游需求所剩寥寥。上周全国水泥企业库容比持平为59.3%，再创2012年以来同期新低。

　　化工：上周化纤原料价格持平，江浙织机负荷率低位持平。12月化工子行业收入增速涨跌互现，行业需求稳中向好。其中石油加工炼焦领跑，而化纤也小幅走高。上周化纤原料价格除尿素小幅反弹外，基本持平，涤纶POY及其上游的聚酯切片、PTA价格也继续横盘。春节假期刚过，交易清淡，有价无市。而生产端也较为低迷，上周化纤产业链负荷率平中有降，其中PTA工厂平、聚酯工厂续降，江浙织机仍处15%低位。

　　重卡：1月重卡销量同比暴涨1.2倍，需求旺+去年底藏销量。1月重卡销量8.2万辆，创下近6年来的1月销量历史新高，同比增速122%，创10年6月以来新高，环比增长9%。1月重卡销售火爆，主要原因包括以下两个方面。一是去年10月以来，受国家治超新政实施推动，叠加煤炭市场补库存，令公路运力紧缺。二是去年12月销量环比11月逆势大幅下滑，缘于部分主流企业“藏销量”，把去年12月部分销量“挪到了”今年1月。

　　电力：2月上旬发电耗煤增速因春节假期错位大幅反弹。春节假期错位导致基数极低，令2月上旬发电耗煤同比增速大幅回升至19.1%，并由负转正，而环比降幅也收窄至-8.9%、高于同期均值。为剔除春节效应影响，我们测算了农历口径下历年春节前后各周发电耗煤同比增速，发现今年节前各周增速均稳定在10%以上，而过去三周增速更是上升至20%以上，意味着工业生产依然稳定。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：春节期间煤价横盘，港口库存降，电厂煤炭库存天数升。上周动力煤、焦煤、无烟煤价格走平，秦皇岛港煤价格微涨；港口煤炭库存继续回落，但电厂煤炭库存可用天数回升至27天。这是因为虽然港口、电厂煤炭库存总量均回落，但春节假期令发电耗煤环比持续下滑，使得电厂煤炭库存天数季节性走高。17年春节前后各周发电耗煤在历年同期中处于中等偏高水平，因而电厂煤炭库存天数高点低于往年。

　　有色：上两周铜铝价格先涨后跌，铜库存续降，铝库存低位。上两周LME铜、铝价格先涨后跌，铜、铝库存延续前期走势，LME铜库存降，COMEX铜库存升，铝库存低位小幅震荡。美联储在2月初第一次议息会议上宣布维持利率不变，整体声明偏鸽派，令春节期间美元走弱、大宗金属价格反弹。节后首周铜、铝价格小幅回调。但在全球铜供给增长放缓、中国经济缓慢复苏预期下，短期铜价仍有上涨空间。

　　大宗商品：上两周油价先跌后涨，CRB指数反弹，美元指数走弱。特朗普暂停穆斯林7国移民及签证发放并禁止难民入境引发争议，而美联储在2月初第一次议息会议上宣布维持利率不变，令上两周美元指数走弱、CRB指数反弹。而上两周油价先跌后涨，节前油价因前期供给扩张预期而小幅走弱，节后油价因美元走弱而反弹。

　　交通运输：春运前三周航空客运高增长，上两周BDI降、CCFI升。17年春运前三周，航空客运周转量合计同比增速19.8%，高于去年同期的12.5%。其中国内线增速25.0%高于去年，国际线增速15.5%低于去年。而在美元指数走弱背景下，上两周BDI指数仍小幅回落，意味着1月全球贸易起步不佳。CCFI持续回升，表明中国工业生产依然平稳。

进入【新浪财经股吧】讨论

Tags：实体经济   地产   煤炭